日本国債と「ショート・スクウィーズ祭り」の終焉

日本国債と「ショート・スクウィーズ祭り」の終焉
グウェン・ロビンソン　ＦＴアルファヴィル
（抄訳）

債券市場の「醜い妹」、こと日本国債にとって難儀な週がようやく終わった。

水曜日に書いた通り、普段世界から無視されている日本国債がこのところ表舞台に躍り出ている。その状況を作り出したのはグリーンライト・キャピタルのデビッド・アインホーンだ。彼はＮＹの投資カンファレンスで日本は既に「帰らざる地点を過ぎてしまった」と宣言したからだ。日本国債をオモチャにしてやるときが来た、それも大々的にだ（big time）というわけだ。

これとほぼ同じタイミングで日本政府が借入れをドカンと増やす必要があると発言したこと、さらにフィッチが日本国債をダウングレードすることを考えていると表明したことと相まって日本国債の利回りは上昇（価格は下落）した。

ブルームバーグのコラムニストのビル・ぺセックは「アインホーンのやろうとしている不条理に低利回りになっている日本国債をショートし、国債市場のメルトダウンに賭けるというやり方は今までにも何人かによって試されてきた賭けだ」と指摘した。

これらの一連の出来事により日本国債市場は奇怪な乱高下を見せた。先ず利回りが上昇し、そして急落した。おまけに今週の５年債の入札は大成功に終わった。金曜日までには債券価格は予想外の上昇を見た。

ブルームバーグによると５年債入札のビット・カバレッジは３．７倍で、１０月１５日の前回の入札の２．１７倍よりはるかに良かった。この結果を見て一部のエコノミストは日本国債ショート祭りは終わったと宣言した。

実際、大手機関投資家は既に今年の投資成績をまとめにかかっている段階であり、年末の手じまいの関係でポートフォリオのリスクの軽減（つまり国債へお金をシフト）するニーズが出ていると指摘している。

ＲＢＳのルイスー・シューはレポートの中で：

１か月かかって１．２４％から１．４８５％へ上昇した国債の利回りが元に戻るのに２日しかかからなかった。

と指摘した。ＫＢＣのジョナサン・アラムは：

日本国債がすごい反発を見せたことに我々は皆、喜ぶべきだ。でも実際にはみんなそれほど嬉しがっていない。それはなぜか？
そもそも国債の金利が上昇したのは日本国の信用に対して懸念が生じたからであり、今回、金利が低下したのはその懸念が払拭されたからというよりデフレの心配が強まったからだ。

或る古株のヘッジファンド・マネージャーは：

今回の５年債の入札の成功は日本株にはマイナスだと聞いたよ。なぜなら皆、日本株から避難するために国債に逃げ込んだのだから。でも入札の前には「この入札が失敗すると日本株にはマイナスだ」という声が多かった。なぜなら日本国そのものの信用リスクにつながる問題だからね。まったくこの辺の変わりようは掛け値なしだ。

フィナンシャル・タイムズのリンゼー・ウィップとジリアン・テットは金曜日の記事で日本国債の特殊性について解説している。日本国債の９５％は日本国内で消化されるのだが、国内投資家は基本、楽観視している。その一方で「スワプション（一定の期日にスワップ契約を結べる権利）」市場ではボラティリティーが急騰している：

スワプション市場の価格形成は現物市場の値段と断絶が起き始めている。これは巨大なガイジンのマクロ・ファンドがスワプション市場に介入し、アインホーンの紹介した日本国債ショートの戦法を実際に実践しているに違いない。この断絶がいつまで続くかはわからない。その一方で日本国債市場におけるドラマは内外の投資家や政府関係者から少なからぬ注目を集めている。なぜなら日本国債がオモチャにされている状況は将来英国でも起こりうる前哨戦ともいえるからだ。

現在の日本国債をめぐる「煽り（＝つまり日本の財政問題うんぬんにまつわる喧々諤々の議論）」はリアルな問題かも知れないし、心配性過ぎる妄想かもしれない。でもひとつだけ言えることは短期的には日本国債にはショートが乗り過ぎている（crowded）。あたらしく参入したショート筋は最近になってはじめて日本の問題に気付いた連中かもしれない。でも日本の問題というのはもうずっと続いてきた問題だ。

アインホーンのスピーチ以降、新しいプレーヤーがどんどんこのゲームに参入した。でもアインホーン本人はもうショートをカバーしているかも知れない。この新しく参入した連中は今、逆を突かれて損切りさせられている。金曜日がそのいい例だ。

日本国債をめぐる不安の問題はもうずっと昔から存在した。でも日本国債をショートする連中はたいてい今週見てきたようなスクイーズでもって負けてきた。ま、今回がいままでと違う点といえば今までは日本関連ファンドとか、そういう日本のスペシャリストがいろいろ仕掛をしてきたのだが、今回はいままで日本には一回も目もくれなかったマクロ・プレーヤーが思いっきりデカいスケールで仕掛をはじめている点だ。それで昔から日本国債をやっている連中は「わぁ！一体、こいつら誰なんだ？」とぶったまげたわけだ。そしてこの新しい巨大資金の素性をつきとめようとした。既存の日本国債のプレーヤーが「なんでいまごろ日本国債のショートがそんなに人気になるのだ」と不思議に思うのは無理もない。なぜなら新しいネガティブなことはなにも起こっていないからだ。

そして最後に或る事情通の国債ウォッチャーのコメントとして：

一部の投資銀行は日本の負債対ＧＤＰ比率が極端に高いというデータを元に「日本破綻シナリオ」に賭ける投資アイデアを営業して回っていると聞く。こんなに新しい国債の発行があれば、金利が上昇すると考えるのは自然だろ？ところが唯一そう考えない連中が居るんだ。それは日本国内の金融機関であり、彼らは国債が発行されるたびに競ってそれを買っている。

日本国債のマーケットでは１月からこのかた５回も今回のような「仕掛け」が試みられた。「老犬に新しい芸を仕込むことはできない」ということわざがあるけど、日本をショートしようとしているガイジンにもこれは当てはまることだ。

人生には２つの黄金のルールがある。
先ず、アジアでは土地を巡る争いごとには首を突っ込んではいけないということ。
次に日本の金利については日本人に喧嘩をふっかけてはいけないということだ。

（以下原文）

JGBs and the ‘end’ of the short-squeeze fest?
Posted by Gwen Robinson on Nov 13 10:25.

It has been quite a week for the ‘ugly sister’ of the debt markets, Japanese government bonds.
As noted on Wednesday, these usually dull and often ignored instruments have come out dancing — largely due to a surge of shorting interest touched off by Greenlight Capital’s David Einhorn, who told a New York value investing conference in late October that Japan was “past the point of no return” and signalled it was time to squeeze JGBs — big time.
Combined with signals from the Japanese government that it might have to vastly boost its debt issuance to fund ambitious spending plans, the result was a spike in JGB yields combined with frenzied activity in the market — and ultimately a warning from Fitch Ratings this week that Japan risked a sovereign debt downgrade.
As William Pesek observed in a column for Bloomberg, Einhorn was “betting on a phenomenon many tried to time for a decade: a meltdown in a bond market with irrationally low yields”.
Since then, JGBs have been going through some strange gyrations, with yields surging, then settling. On top of that, this week’s auction of 5-year JGBs was an unforeseen success — and was followed on Friday by an unexpected recovery as bond prices rose and yields declined along with Japanese stock prices.
As Bloomberg reported the 5-year auction attracted bids for 3.7 times the amount on offer, higher than the so-called bid-to-cover ratio of 2.17 times at the previous sales on Oct 15, which was the lowest since September 2003. The result prompted some analysts to call an end to the latest round of a bear market in the bonds.
Indeed, with big institutions already starting to close their books, it’s clear that end-of-year derisking is now a bigger priority than making a quick buck.As RuiXue Xu, JGB analyst at RBS in Tokyo, observed in a note:
It only took two days for the 10yr yields to claw back nearly half of the rises over the past one month, from the high of 1.485% on November 10 to the low of 1.24% on October 6. The smooth 5yr auction helped ease the worries that banks may continue slacking their buying and provided a trigger to attract other domestic buyers.
According to Jonathan Allum, KBC’s ever-eloquent Japan strategist:
We should all be happy that the JGB market enjoyed its strongest bounce for 11 months and yields are now back to 1.37%, the level at which they started the month. But we are not, largely because we never are happy these days, but also because the fall in yields is due to rising fears of deflation whereas the preceding rise was all about credit concerns.
So where does all this this leave investors? As one seasoned Tokyo hedgie remarked:“I’ve just been told that the success of the mega JGB 5Y auction is a negative for equities as it demonstrates flight from risk. Prior to this I was told any failure of the auction would have been negative for equities, demonstrating rising sovereign risk. Priceless stuff.”
But, the FT’s Lindsay Whipp and Gillian Tett note on Friday in a thought-provoking rundown on the peculiarities of the current JGB market: While domestic investors — who account for more than 95 per cent of total JGB purchases — have maintained a sanguine view of the market, a striking divide has opened up with the “swaptions” sector (for options giving the buyer the right to enter into a swap agreement at a later date), where volatility has soared.
Consequently, they note:
… the swings in the swaptions sector and its apparent dislocation with the cash market is thought to reflect the fact that large non-Japanese macro funds have recently entered this sphere, to short the JGB market and thus turn Einhorn’s comments into a tangible trading bet.
Quite how long this pattern will continue remains unclear. But in the meantime, the JGB tale is now attracting growing interest from international policy makers and investors - not least because it might be a foretaste of what could await governments in countries such as the UK, as these also grapple with rising debt levels and potential political uncertainty.
As with the current JGB hype — in the words of one particularly plugged-in trader, the issues (Japan’s fiscal problems etc) could be “real or imagined but what has clearly happened is that the short trade got too crowded”. It might be that new investors are just now realising the JGB problems, but that doesn’t mean they haven’t been there for a long time, he says, continuing:
Too many guys got sucked in after Einhorn put his trade on and then talked his book, and I think he took profits soon after (covered his shorts) as everyone else put on the trade. Those newer, lower-quality shorts are now getting stopped out. Look on Friday, it’s moved higher again.There have been JGB bears for years and years, but they usually get squeezed out at some point like now. So this time around, it was very interesting because all of a sudden there were a bunch of NEW bears that the rates guys had never seen, they weren’t bond or Japan specialists but equity or macro guys who put the trade on with gusto. So all the fixed income guys sat up a few weeks ago and said “whoa who are these new shorts” and quite rightly, they wondered why now, since there is no new “news” for Japanese bonds and all the negatives are well known for professionals in the bond market.
And finally, this observation from another savvy JGB watcher:Certain investment banks were shopping around trade ideas that revolved around the almost certain explosion higher in Japanese rates thanks to an ever growing public debt/GDP ratio (approaching 200 per cent). It’s inevitable that rates must go higher with so much issuance, right? (Note the parallel with the US, too). Well the only people who disagree are Japanese domestics that take every opportunity to hoover up bonds.
In the JGB market since January there have been five short squeezes including the current one, he adds, noting: “You can’t teach an old dog new tricks and it seems some foreigners trading Japan have the same issue.”
And to end with some “down-home sagacity”, he concludes:There are two golden rules in life: don’t get involved in land wars in Asia and don’t fight Japanese domestics on rates.